经济观察报 记者 瞿依贤 8月21日晚，恒瑞医药（600276.SH）发布了3年来业绩最好的半年报：2024年上半年，实现营业收入136.01亿元，同比增长21.8%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.7%。

时间线拉回三年前，恒瑞医药2021年中报的净利润接近零增长，这份中报也把市盈率高达60倍的恒瑞医药带到前所未有的聚光灯下——集采导致其仿制药业务断崖式下降，但创新药业务的逐步成长还需要时间，业内担心这艘“医药航母”失速。

时隔三年，恒瑞医药交出了一份不错的成绩单，除了营收、净利双增，报告期内创新药销售收入为66.12亿元，跟去年同期相比增长了33%。

另外，在报告期内，恒瑞医药还有一笔来自德国默克公司的1.6亿欧元对外许可收入。这意味着，其创新药收入占总营收比重首次过半，这无疑是恒瑞医药创新转型的重要节点。不过，市场关注的是，这种交易能不能持续，这会影响到市场对这家创新转型巨头的估值判断。

在不久前的一季度财报发布后，业内有人士担心，作为“医药一哥”的恒瑞医药半年业绩会被“创新药一哥”百 济 神 州（688235.SH/06160.HK/BGNE.US）反超。不过最终恒瑞医药稳住了“一哥”地位，百济神州上半年的营业收入是120亿元，低于恒瑞。

国盛证券点评，恒瑞医药已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队持续丰富，创新药销售收入占比将逐渐提升，海外布局空间会更加广阔。

恒瑞医药是否已经走出长达几年的阵痛期？恒瑞医药董事、副总经理张连山告诉经济观察报，创新收入在不断增加，已经成为推动业绩增长的主要引擎，这也意味着恒瑞医药的创新转型取得了突破性进展。

对于创新转型的速度，张连山的评价是：“符合预期。”

走出阵痛

2024年中报是恒瑞医药三年来业绩最好看的中报。在此之前，恒瑞医药经历了长达几年的“阵痛期”。

2021年中报，其营收同比增长17.6%，净利润增幅仅为0.2%，高增长的趋势不再，净利润接近零增长。2022年中报，疫情肆虐，其营收和净利润同比均下降超过20%。2023年中报，营收和净利润同比回正，但增长均不足10%。

一直到这次中报，营收增长超两成，净利润增长超四成，扣非净利润增长超五成，恒瑞医药回到了2021年前的面貌：业绩大幅增长。

上述增长主要由销售同比增长33%的创新药业务驱动。从具体产品来看，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后收入快速增长；阿得贝利单抗被多地纳入“惠民保”特药报销目录，收入贡献扩大；海曲泊帕获多项临床指南推荐，销售收入稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼及阿帕替尼等上市较早的创新药，也随着新适应证不断获批及上市后研究积累的循证医学证据越来越多，实现了一定的销售增量贡献。

今年上半年，恒瑞医药共有3项创新成果获批上市。随着创新药富马酸泰吉利定的获批上市，其已上市的1类创新药增加至16款；氟唑帕利第3个适应证获批上市，用于晚期卵巢癌一线含铂化疗后维持治疗；脯氨酸恒格列净的第2个适应证获批上市，拓展在2型糖尿病领域的应用。

值得注意的是，恒瑞医药仿制药的收入仍略有下滑。前几批集采的压力虽然已经消化掉大部分，但恒瑞医药表示，“仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力”。

2024年3月开始执行的第九批国家集采，其涉及产品注射用醋酸卡泊芬净在上半年销售额同比减少2.79亿元；地方集采涉及的产品中，碘佛醇注射液和吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱注射液上半年销售额同比减少2.76亿元。加起来共减少5.55亿元，集采的影响仍在。

2021年中，面对“最差中报”不得不出来面对投资者的恒瑞医药董事长孙飘扬说，“（恒瑞医药的）仿制药大产品该采的都采了，剩下的没有多少”。

现在集采的余波还在，但可以确定的是，恒瑞医药受到集采的影响会越来越小。

张连山说，恒瑞医药未来会坚持“科技创新+国际化”的发展战略，希望在日益完备的创新体系下，产出具有创新竞争力的产品。

创新后劲

从管线来看，恒瑞医药的后劲还有多大？

除了已经获批的新药和适应证，恒瑞医药也有多款适应证已经申报上市。今年上半年，其夫那奇珠单抗用于强直性脊柱炎、氟唑帕利单药或联合阿帕替尼用于乳腺癌的两项上市申请获国家药监局受理。

夫那奇珠单抗是一款IL-17A抑制剂，目前国内已经上市的IL-17A抑制剂均为进口生物制剂，夫那奇珠单抗的获批将打破进口药物的垄断。

从研发投入来看，2024年上半年，恒瑞医药累计研发投入38.6亿元，同比增长26.2%。同时间段，恒瑞医药13个自主研发的创新分子进入临床阶段，获得创新药临床批件57个，10项临床推进至三期，20项临床推进至二期，19项临床推进至一期。另外，其有90多个自主创新产品正在临床开发，300余项临床试验在国内外开展。

一位上市创新药企创始人告诉经济观察报，恒瑞医药的在研管线和技术平台，在国内药企里面“综合来看是最扎实和最全面的，没有之一”，“其他药企可能在某一治疗领域或某些方面很强，但综合实力还是恒瑞最强”。

在半年报中，恒瑞医药这样描述自己的技术平台：不断完善已建立成熟的化药（含多肽、PROTAC）、单/双抗体药、ADC药物、小核酸、核药、多特异性抗体、双抗ADC平台等技术平台，初步建成PDC、AOC、DAC、mRNA等新分子模式平台，并不断开拓结构生物学、AI药物研发等平台。

在时下最为火热的ADC赛道上，恒瑞医药有12个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，其中HER2ADC、TROP2ADC和CLAUDIN18.2ADC三款产品进入了三期临床。

一方面是埋头研发，另一方面是拥抱合作。2023年1月，江宁军出任恒瑞医药副总经理、首席战略官，负责临床研究和商务拓展工作。此后，恒瑞医药的license-out（对外许可）步伐明显加快，不乏有高额、条件颇优的交易事件出现。

如前述1.6亿欧元的首付款，即来自与默克的一笔交易。2023年10月底，恒瑞医药将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给默克公司，交易款项包括1.6亿欧元的首付款、最高可达9000万欧元的技术转移费和行权费，加上研发里程碑款、销售里程碑款等，潜在付款总额最高将达14亿欧元。此外，默克还将向恒瑞医药支付达到实际年净销售额两位数百分比的销售提成。

这是恒瑞医药首次与全球大型跨国企业达成战略合作，此后，恒瑞医药的国际化更加高歌猛进。今年5月，恒瑞医药将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729许可给美国Hercules公司，首付款加里程碑付款累计高达60亿美元。作为对外许可交易对价的一部分，恒瑞医药还将取得合作伙伴美国Hercules公司19.9%的股权。

按照常规时间推算，与Hercules公司交易的1亿美元首付款，或将在今年下半年确认收入。而如果恒瑞医药现在的BD（商务拓展）势头持续，更多的交易事件正在进行。

“未来要稳步推进全球化布局，在内生发展的基础上加强国际合作，不断推动创新转型，努力实现更高质量的发展。”张连山说。

新的课题

7月29日晚，恒瑞医药公告聘任徐学健为公司副总经理、首席质量官，全面负责恒瑞医药的质量管理工作。加入恒瑞医药前，徐学健历任药明生物（02269.HK）首席质量官和高级副总裁、药明康德（603259.SH/02359.HK）质量部和美国药政部副总裁、美国食品药品监督管理局（FDA）高级CMC评审员等。

业内认为，首席质量官的加入或与恒瑞医药此前收到的警告信事件有关。

7月，恒瑞医药一处制剂生产场地收到FDA发出的警告信，本次警告信是FDA在2024年1月8日至1月16日对其连云港经济技术开发区黄河路38号制剂生产场地检查结果的后续措施，该场地为恒瑞医药国际化制剂生产基地下属的建成时间最早的一个场地。

这封警告信列出了2条缺陷，基本来源于FDA网站6月初披露的恒瑞医药收到的483表格：质量控制部门在文档的监督和控制方面的履职不够，未能确保生产的制剂符合CGMP要求；设施设计不充分，用于生产无菌产品的区域没有足够的防止污染或混淆的措施。

值得注意的是，该场地2023年出口美国市场产品的收入为1240万美元，占恒瑞医药2023年度营业收入比重约0.39%。

虽然占比不大，但对一家正在向国际化进军的国内大药企来说，质量问题不容有失。中国医药企业想要“出海”，需要面对的课题本就复杂，企业不仅需要严把自身产品质量关，更需要关注目标市场的法规环境变化。

徐学健拥有美国东北大学有机化学博士学位，有30多年制药行业工作经验，涵盖药品的生产、技术、法规及质量管理等职能模块，其中包括20多年制药行业质量管理相关工作。他也熟悉国内外GMP法规和制药行业精益化运营管理，在国际化质量体系的搭建方面拥有丰富经验。

徐学健履新时表示，“期待未来与团队携手努力，持续优化质量文化建设和cGMP管理能力，全面提升生产质量国际化管理水平，助力公司创新药研发和国际化战略发展有序推进”。