经济观察网 记者 邹永勤 “相信大家已经注意到了近期转债市场，尤其是中低价转债的剧烈调整，也把不少人带回2020年12月至2021年1月的类似惨烈记忆中。”2024年6月24日，天弘基金公司旗下百亿基金经理杜广在一封致投资者的信中称。

杜广在信中表示，近期伴随着小盘股的大跌，退市风险发酵，投资者恐慌情绪快速蔓延，市场开始出现对中小盘转债的无序定价。对于这样的市场状况，杜广认为并不合理，希望大家回归常识、保持理性，并强调称“我们对当前转债市场的看法是非常积极的”。

在杜广公开喊话的背后，是近期可转债市场出现了一轮罕见的踩踏式下跌行情。

“踩踏式下跌”

“可转债是指公司依法发行、在一定期间内依据约定条件可以转换成公司股票的公司债券。”6月25日，博时基金混合资产投资部基金经理高晖向记者表示，可转债通常附加赎回、修正、回售等条款，赋予发行人或投资者相应权利，以确保转债可以顺利转换为股票。因此，可转债兼具股性和债性，具备“进可攻退可守”的特点，风险波动一般弱于股票但高于债券。在正股弹性的加持下，可转债可能获得高于纯债的收益。

然而正是这样一个被市场公认为安全属性颇高的投资板块，6月份以来却持续大面积走软，不少个券的价格跌破了100元/张的面值。

据记者的统计，当前市场上共有540只可转债，截至6月25日收盘，已有95只可转债跌破面值，“破面率”将近20%；其中，广汇转债（110072.SH）、中装转2（127033.SZ）等个券更是跌破50元/张的大关。

而在这波下跌中，不少个券的跌幅超过正股，完全颠覆了此前其“兼具股性和债性”的市场形象。比如ST中装（002822.SZ），截至6月25日收盘，6月份以来其股价下跌了27.40%，而其对应的中装转2却下跌了43.26%；广汇汽车（600297.SH）股价下跌了48.92%，对应的广汇转债（110072.SH）下跌了59.92%；博汇股份（300839.SZ）股价下跌了27.47%，对应的博汇转债（123156.SZ）则下跌了37.28%。

由于可转债此前以安全属性高而著称，历来是社保基金、养老基金、债券基金等耐心资本的宠儿。但随着近期可转债的持续下跌，上述机构的收益显然也颇不理想。以债券基金为例，据记者统计，截至6月25日，有310只债券基金今年以来的收益为负数，它们或多或少均持有可转债品种。其中，上银可转债精选债券（008897）、前海开源可转债债券（000536）、信澳信用债债券（610008）、东方可转债债券（009465）等基金的亏损幅度均超过10%。

针对可转债的这轮下跌，市场的质疑之声颇多，其中最具争议的要数广汇转债。该转债对应的广汇汽车是一家还在正常经营且盈利的公司，但因股价跌破1元/股而在6月20日发布了股票及可转换债券可能被退市的风险提示。但这一风险提示却引爆了其可转债的踩踏式下跌，截至6月25日，在短短4个交易日里，广汇转债暴跌50.66%，而对应的正股仅下跌了33.64%。

对此，有不少市场人士指出，对可转债而言，投资者购买的是公司的债券，只要相关的公司正常经营且盈利就应该还本付息，这和相关上市公司股票触发退市新规是两件不同的事情。

杜广旗下掌舵的多只债券基金如天弘多元收益债券（010118）等均持有广汇转债。6月24日，杜广在“回归常识，保持理性”的致投资者的信中称，可转债市场是权益、货币以及监管环境的多方映射。目前最悲观的逻辑是市场认为在监管环境发生变化、市场逐步成熟的过程中，中小盘股票会长期没有机会，继而对受中小盘风格影响较大的可转债市场极度悲观。

对此，杜广表示：首先，在美国股票市场，中小盘股票的投资收益也是略领先大盘股的，相信监管的初衷并非消灭小盘股，仅是优化环境；其次，即使中小盘股票风格不占优，也并不意味着该部分可转债没有机会，因为中国可转债的阿尔法（超额收益）植根于中国的融资环境及上市公司和投资者之间委托代理问题的解决。

“强转股诉求和下修机制的作用下，会使得大部分公司不断努力促成转股。目前这个阿尔法并未消失。”他说。

信用风险扰动

6月份以来，在可转债价格大幅下跌的同时，可转债的评级披露也进入高峰期，且评级下调数量明显增多。根据记者的统计，截至6月24日，共有14家可转债主体公告其评级被下调，其中下调为AA、AA-、A+、A及以下主体家数分别为1、2、4、7。而评级被下调后的可转债往往会迎来一波较大的跌幅，比如泉峰转债（113629.SH）在披露评级下调后的首个交易日（即6月24日），价格大幅下跌9.02%，其正股泉峰汽车（603982.SH）仅下跌5.85%。

对此，万联证券分析师刘馨阳在6月25日发表的研究报告中表示，近一周以来，相关可转债在评级下调首日的跌幅明显加大，正股跌幅相对偏小。可转债市场对于评级下调带来的信用风险更加关注，市场情绪整体趋于谨慎。在监管趋严背景下，评级披露期叠加市场调整期，可转债市场对于信用扰动的反应明显超预期。

华泰证券分析师张继强等人则在研究报告中认为，本轮可转债下跌的源头是股市偏弱叠加弱资质可转债的“信仰”冲击。很多可转债中常用的经验早已失灵，比如：可转债必然转股，可转债不会违约，不用或基本不用考虑信用风险，可转债转不了股或可能违约的情况下正股公司就会下调转股价等。这些“经验”现在均已被证伪或存在重大不确定性。

“显然，市场生态、底层逻辑都已发生巨变。”张继强表示，由于可转债市场标的的行业分布和发行人质量比股市整体更差，因此在供给高速扩张之后，资质问题的暴露早晚会发生，对信用违约问题的分析就会成为可转债投资重要的新维度。

“可转债的信用风险主要包括本息无法兑付带来的偿债风险、正股退市风险以及重整风险。”高晖向记者介绍称，由于历史上大部分可转债会以转股形式退出，本息无法偿付的情况较少，因此可转债的信用风险更多体现为退市风险。根据最新的规则，上市公司可能触发退市的情形有很多，比如交易类、财务类、规范类、重大违法类等，当前较为常见的就是“连续20个交易日的每日股票收盘价低于1元”的交易类退市情形。

高晖进一步告诉记者，近期低价转债跌幅较大，其主要原因有两方面：一方面，退市监管趋严，权益市场近期持续发酵对个股退市的担忧，由于正股退市后相关的可转债将跟随摘牌转板，因此权益市场的担忧或许会向可转债蔓延；另一方面，经历三年疫情之后，宏观经济仍处于弱复苏状态，不少行业景气度下滑，部分公司经营杠杆偏高，债务压力较大，叠加近期交易所针对年报财务指标异常下发问询函，以及评级机构密集调整评级，市场开始演绎对部分个券信用风险的担忧。

“逆行者”在行动

然而，在可转债市场连续下跌、参与机构亏损累累的背景下，记者留意到，部分可转债ETF基金的规模正出现逐步增加的趋势，显示有“逆行者”已经入场抄底。

其中，博时可转债ETF（511380）在5月31日的规模为95.49亿元，到了6月25日则增加至113.03亿元；海富通上证可转债ETF（511180）在5月31日的规模为7.38亿元，到了6月25日则增加至9.79亿元。

此外，上市公司也在积极行动。6月26日，三维通信（002115.SZ）发布公告称，拟使用自有资金（不超过500万元）参与认购新三板创新层公司紫光通信（832894）发行的可转债。

当谈及博时可转债ETF的规模为何能够逆势增长时，高晖向记者表示，这是因为在低利率环境下，资产荒格局延续，可转债市场当前的纯债溢价率水平不高，同时权益市场也处于底部区域，相较于信用债而言具有不错的配置价值。

“与此同时，近期可转债市场的信用风险有所发酵，跌破面值的可转债数量增加，部分机构出于规避个券风险考虑，通过可转债ETF参与可转债市场。相较于主动管理型的转债基金，ETF的持仓更分散、透明，偏债属性也更强。”他说。

同时，高晖进一步表示，预计后续随着交易所问询频率的下降、评级调整期的结束，可转债的行情也将逐步企稳，“我们也将在严格把控信用风险的基础上，结合下修条款的博弈，挖掘其中的错杀机会”。

那么，这个评级披露高峰期将于何时结束呢？对此，刘馨阳表示，根据中证协于2023年10月发布的《证券市场资信评级机构执业规范》，转债发行人评级调整情况预计在7月底披露完毕。