王庆/文 Q：请问重阳投资，如何看待国内长债利率走势？

A：一季度国内长债利率快速下行，4月以来央行罕见地通过各种渠道九次喊话提示长债利率上行风险，引发市场关注。

央行对长债利率快速下行的担忧可能主要集中在金融稳定层面，一是利率下行伴随着金融机构净息差的压缩，二是长期低利率环境下，一旦通胀和利率水平大幅上升，金融机构持有的长期债券面临较大的久期风险。2008年全球金融危机后的长期低利率环境以及2022年后美欧央行的快速大幅加息，使海外很多金融机构陷入困境。

长债利率下行是金融机构资产荒的体现。事实上，高利率环境是政策和市场的共同期许，低利率是资产荒下的无奈。在监管部门的积极引导下，商业银行淡化了对信贷规模增长的诉求，更加注重优化信贷结构，强化金融服务实体经济的质量。1—4月新增对实体经济发放的人民币贷款9.44万亿元，同比少增约1.7万亿元。债券资产供给的下降更为明显，今年1~4月，受到地方政府化债等因素影响，利率债供给大幅下滑，国债、地方政府债、政策性金融债净供给1.58万亿元，同比少增1.53万亿元。可投资资产特别是安全资产的减少，强化了金融机构对长期债券的配置需求。

一个被忽视的变化是货币市场利率波动率的降低。过去几年中，央行已经将7天逆回购利率培育为货币市场基准利率，但客观上说更多是指示性的，基准性并不强。中国央行允许市场利率围绕基准利率波动的幅度远大于海外央行。因此，在基准利率不变的情况下，货币市场利率的变化体现了央行在特定时期更为具体的货币政策态度。央行事实上是通过放大短期利率的波动性来间接影响长期利率的。2022和2023年三季度国内长债利率的阶段性上行，都是央行主动收紧资金面的结果。今年以来，我们观察到货币市场利率的波动性显著降低，无论是DR007相对于7天逆回购利率的偏离幅度，还是DR007与DR001的价差，其波动率都已经大幅收窄。这体现了央行对货币市场流动性更加精准的调控能力，但客观上也降低了央行对中长期利率水平的影响力。

前瞻地看，5月以来特别国债和地方政府债发行明显提速，资产荒的格局有望逐步得到缓解。同时，4月政治局会议提出“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，年内仍有降息的可能性。短期来看，4月以来长债利率窄幅震荡的格局可能延续。拉长时间看，高质量发展意味着经济从债务驱动转向创新驱动，全社会无风险利率水平可能仍有下行空间。