王晋斌/文 美国物价滞留在温和通胀区间的时间已经够长，用“韧性”表达美国通胀恐不再合适，美国已形成事实上的顽固性温和通胀。总需求是支撑顽固性温和通胀的基础。美国企业利润—工资—物价循环决定了通胀的顽固性。企业高利润支撑的工资上涨和风险偏好上行助推的财富效应是美国物价从高通胀演进为顽固性温和通胀的两大关键因素。

美国已形成事实上的顽固性温和通胀。证据有二：一是PCE同比涨幅在2.5～3.0%区间已经滞留了7个月（2023年10月～2024年4月），核心PCE在同比涨幅在2.8～2.9%区间已经滞留了5个月（2023年12月～2024年4月）；CPI同比涨幅在3.0~4.0%区间已经滞留了11个月（2023年6月～2024年4月），核心CPI同比涨幅在3.5~4.0%区间已经滞留了7个月（2023年10月～2024年4月）。二是核心PCE下行速度明显慢于PCE下行速度，核心CPI下行速度也明显慢于CPI下行速度。

证据一背后的含义是：美国通胀中枢已经上移。

证据二背后的含义是：总需求对美国通胀形成了基础性支撑。

对于证据一，美联储要实现通胀目标2%可能还需要数年的时间，这是由2020年8月美联储货币政策新框架——弹性平均通胀目标制决定的。新框架允许美联储容忍一个阶段超过2%的通胀，提高利率，摆脱利率下限风险（或称为低利率风险）。这一目标基本实现，联邦基金利率还维持在23年以来的高位，未来降息有足够的空间。新框架同时赋予美联储不需要看到通胀低于2%，这意味着2%以及略超2%的通胀是美联储的最爱。与次贷危机之后的低通胀低利率周期相比，美联储对通胀和利率周期的看法已经发生了反转。

对于证据二，2021年3月美国通胀超过2%，此后一直在2%以上运行。2021~2023年美国实际GDP增速5.8%、1.9%和2.5%，今年一季度GDP环比年率增速1.3%，2024年6月7日达拉斯分行预测二季度GDP环比年率增速3.1%。可以看出，美国通胀在2%以上运行与美国GDP增速在长期潜在产出增长率1.8%之上运行是相伴的，总需求扩张对通胀形成了基本支撑。

通胀在2%或略高于2%以上运行，同时经济产出呈现出适度扩张的状态，这两者应该都是美联储愿意看到的，政策主观取向也是向着美国形成顽固性温和通胀的。

从当前的及未来一段时间来看，通胀下行依然缓慢。支撑美国通胀的重要因素包括：

1．公司利润处于历史高位。2024年一季度美国公司存货估值和资本消费调整后的税后利润（CPATAX ）年率为2.754万亿美元，占当期名义年率GDP的比例为9.75%，与2023年的9.77%相近。从历史上看，这一比例依然是处在历史的高位。相比2021年历史峰值10.67%下降了0.9个百分点。另一次高位是2012年的10.6%，两次高位都与大规模的反危机刺激政策直接相关（图1）。

图1、美国CPATAX占名义GDP的比例（1947~2023，%）

数据来源：BEA.

2．工资涨幅仍然超过通胀率。2024年4月份，美国所有私人部门员工时薪同比涨幅和物价同比涨幅之差还维持在比较大的正值。平均时薪与PCE同比涨幅差为1.32个百分点，平均时薪与CPI同比涨幅差为0.62个百分点（图2）。依据美国劳动部的数据，5月份员工时薪同比上涨4.1%，环比增长0.4%，实际购买力的增加持续支撑了消费和通胀。

图2、美国私人部门员工平均时薪与物价同比涨幅之差（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

3．财富效应持续支撑了通胀。

2024年6月7日，美联储公布的《美国金融账户》数据显示，2024年一季度美国家庭和非营利组织的净资产增至160.8万亿美元，创历史新高。与2023年底相比，净资产增加了5.12万亿美元，其中，直接和间接持有的公司股票价值增加了3.8万亿美元，房地产价值增加了0.9万亿美元。相比疫情前的2019年底，2024年一季度美国家庭和非营利组织的净资产增加了43.92万亿美元，增幅37.6%。2017年美国家庭和非营利组织的净资产首次突破100万亿美元，为103.78万亿美元，2017~2019年累计上涨了12.67%。美国应对疫情冲击激进的宏观政策刺激了美国股市和房市资产价格上涨，导致美国家庭和非营利组织净资产的快速膨胀。

股市和房市价格大幅度上涨，使得美国控通胀的货币政策传递效果大打折扣。净资产膨胀显著弱化了限制性利率对美国企业和居民资产抵押信贷渠道的影响，使得限制性利率在压缩美国经济金融杠杆中的作用下降；同时，财富效应持续支撑了美国居民的消费和通胀。

从美国经济衰退的Sahm规则指标来看，2023年5月该指标开始转正，在波动中缓慢上升。截至2024年5月，这一指标为0.37，与4月份持平，距离经验性的开始衰退指标值0.5还有一定的空间，这与亚特兰大分行预测二季度年率GDP增速3.1%和5月份失业率4.0%是比较相符合的。

从美国金融市场投资者风险偏好来看，截至5月底的一周，芝加哥金融条件为-0.54，风险指标贡献了-0.24；经过调整后的金融条件指数为-0.51，风险指标贡献了-0.32。市场投资者风险偏好还处在比较亢奋的阶段，并未出现恶化，这支撑了美国股市的上涨。

总体上，美国物价滞留在温和通胀区间的时间已经够长，用“韧性”表达美国通胀可能已不再合适，美国已形成事实上的顽固性温和通胀。总需求是支撑顽固性温和通胀的基础。美国企业利润—工资—物价循环决定了通胀的顽固性。企业高利润支撑的工资上涨和风险偏好上行助推的财富效应是美国物价从高通胀演进为顽固性温和通胀的两大关键因素。